Der Altman Z-Score: Frühwarnindikation für Schieflagen?

Executive Summary

Der Altman Z-Score ist ein bewährtes Frühwarnsystem für Insolvenzgefährdung. Er verdichtet wesentliche Bilanz- und Erfolgskennzahlen zu einem einzigen Risikoindikator und korreliert mit anderen Ratingsystemen.

• Werte unter 1.81 (bei börsennotierten Unternehmen) bzw. unter 1.23 (bei nicht börsennotierten Firmen) zeigen erhöhte Insolvenzgefahr.
• Werte über 2.99 (bei börsennotierten Unternehmen) bzw. über 2.90 (bei nicht börsennotierten Firmen) gelten als finanziell stabil.
• Grauzonen, die bereits eine vertiefte Analyse begründen können, bewegen sich jeweils dazwischen.

Er ersetzt keine tiefgehende Analyse, bietet aber frühe Signale, die oft Jahre vor einer Krise sichtbar sind.

Praxisbeispiele börsennotierte Unternehmen

Ein börsennotiertes Unternehmen mit 1.8 Mio€ Betriebsergebnis (EBIT) bei knapp 260 Mio€ Umsatz? - Rund 7% EBIT Marge, nicht berauschend, aber kein Beinbruch sollte man meinen. Entscheidend ist die bilanzielle Vermögens-/ Schuldenlage, im Beispiel eine Bilanzsumme von 191 Mio€ mit 25 Mio€ Eigenkapital (damit dünne EK-Quote von 13%) und 166 Mio€ Gesamtverbindlichkeiten.
Letztere resultieren u.a. aus 75 Mio€ kurzfristige Verbindlichkeiten (ungefähr hälftig auf Lieferung + Leistung bzw. Finanzverbindlichkeiten), denen 102 Mio€ Umlaufvermögen (20 Mio€ Cash, 38 Mio€ Forderungen, 44 Mio€ Vorräte) gegenüberstehen. Working Capital +27 Mio€, Quick Ratio bei 0.7.

Schrillen bei Ihnen laute Alarmglocken? Falls ja - Sie haben gute kaufmännische Instinkte.

Bei dem beschriebenen Unternehmen handelt es sich um die 09/2023 in Insolvenz gegangene Gigaset AG (Sie wissen schon: Die mit den Telefonen, hervorgegangen aus Siemens). Die genannten Kennzahlen stammen aus dem zuletzt verfügbaren Konzernabschluss 2022 nach IFRS. Berücksichtigt man die Marktkapitalisierung von nur 2.7 Mio€ und einen Ergebnisvortrag zzgl. Jahresergebnis ("Retained Earnings") von -104 Mio€ lässt sich über unser Tool -oder direkt über eine KI Anfrage- der Altman Z-Score berechnen.
Im Fall Gigaset AG liegt dieser bei 0.8. Wie Sie auf unserer Seite sehen können, lag die Gigaset AG damit im kritischen Bereich, da für börsennotierte Unternehmen alles kleiner 1.81 als "distress Zone" mit einer hohen Insolvenzgefahr angesehen wird. Je niedriger -oder gar negativer- dieser Wert ist, desto höher eine Insolvenzwahrscheinlichkeit.

Weitere Beispiele für prominente Insolvenzen börsennotierter Unternehmen sind:
- Windeln.de SE (Münchner Online-Händler für Baby- und Kleinkinderbedarf, 2010 gegründet, Börsengang 2015, Ende Oktober 2022 meldete windeln.de Insolvenz an, nachdem eine notwendige Kapitalerhöhung gescheitert war. Mangels Investors wurde der Geschäftsbetrieb Anfang 2023 eingestellt). Z-Score: sehr deutliche -19.9
- Ahlers AG (Bekleidungshersteller, Insolvenzverfahren 07/2023). Z-Score: 1.3

Beispiele anderer börsennotierter Unternehmen zeigen allerdings auch, dass der Z-Score ein wertvoller Indikator, aber kein 100% sicheres Orakel darstellt:

- BMW weist im Abschluss 2023 ebenfalls einen schwachen Z-Score von nur 1.4 (damit ebenfalls kritisch bzw. "distress") auf, was vor allem auf die hohe Verschuldung im Verhältnis zum Marktwert des Eigenkapitals (Börsenkapitalisierung) zurückzuführen ist, obwohl das Unternehmen profitable Umsätze erzielt. Bereinigt man den Konzernabschluss um die BMW Financial Services und fokussiert rein auf Automotive, ergibt sich ein Z-Score von 2.5, was deutlich besser, aber noch immer nicht im sicheren Bereich liegt. Erschwerend hinzu kommt der Umstand, dass Berechnungsparameter wie Rücklagen und Marktkapitalisierung nicht auf das Segment heruntergebrochen werden.
-SAP wiederum liegt mit einem Z-Score von 6.8 (betrachtet als Industrieunternehmen analog BMW bzw. mit einem Z-Score von >4 als Nicht-Industrie Unternehmen) deutlich im grünen Bereich mit einem als sicher geltenden z-Score von größer 2.99. Dies ist hauptsächlich aus einer hohen Eigenkapitalquote und Marktkapitalisierung im Verhältnis zu den Verbindlichkeiten zu begründen.
Ist damit BMW insolvenzgefährdeter als SAP? Betrachtet man nur die Reserven und das Vertrauen in das Geschäftsmodell als solches, welches sich auch über den Aktienkurs / Marktkapitalisierung widerspiegelt, dann muss diese Frage wohl bejaht werden.
Dies lässt sich auch in etablierten Ratingsystemen (StandardPoors, Moody's) ablesen, welche für BMW ggü. SAP ein etwas schwächeres Rating attestieren. Klar ist aber auch: Beide Unternehmen sind bekanntermaßen von makroökonomischen Umwälzungen betroffen (Produktpolitik z.B. preiswerte eMobilität bei BMW, Wechsel Lizenzmechanismus bei SAP, Energiekosten, Fachkräftemangel, KI-Implementierung bei beiden).

Praxisbeispiele nicht-börsennotierte Unternehmen

Wie aber sieht es bei nicht börsennotierten Unternehmen aus? Hier existieren mangels Marktkapitalisierung naturgemäß andere Berechnungslogiken und dementsprechend andere Grenzwerte. Schauen wir uns zunächst einige Beispiele für insolvente Unternehmen, deren zuletzt verfügbare Finanzdaten und den daraus abgeleiteten Altman Z-Score an:

- Ludwig Görtz GmbH (Schuhhandelsunternehmen, Insolvenzantrag 09/2022 als Schutzschirmverfahren in Eigenverwaltung). Z-Score, schon auf Basis Jahresabschluss 2020: 0.63, damit unterhalb Grenzwert 1.23 für nicht börsennotierte Unternehmen und somit folgerichtig "distressed" bzw. insolvenzgefährdet.
- Volocopter GmbH (Start-up für elektrische Lufttaxis (eVTOL), gefördert u.a. von Mercedes-Benz und Honeywell, Insolvenzantrag 12/2024). Z-Score auf Basis Jahresabschluss 2023: -5.26, damit deutlich unter 1.23
- Tupperware Deutschland GmbH (Hersteller Kunststoffwaren, Insolvenzantrag 12/2024 wegen drohender Zahlungsunfähigkeit). Z-Score, bereits auf Basis Jahresabschluss 2021: 1.06

Zwei weitere Beispiele von inhabergeführten Unternehmen nachfolgend zum Vergleich:
- Trigema GmbH (Bekleidungshersteller). Z-Score (nur Näherung, da z.B. Rücklagen nicht explizit publiziert) auf Basis Jahresabschluss 2022: ca. 6.0
- TRUMPF GmbH + Co. KG (Maschinenbau). Z-Score auf Basis Jahresabschluss 2021/2022: 2.2
Damit liegt Trigema sicher im grünen Bereich größer 2.99, während Trumpf sich zumindest in einer Grauzone bewegt, aber am oberen Ende. Eine vertiefte Ursachenanalyse oder Trendanalyse empfiehlt sich (Trumpf 2024/2025: Z-Score bei 2.48) .

Fazit

Der Altman Z-Score ist ein Frühwarnindikator für Insolvenzrisiken auf Basis weniger Kennzahlen. Diese stellen immer einen retrograden Blick dar. Die obigen Beispiele verdeutlichen allerdings, dass oftmals schon Jahre vor Insolvenzantrag der ermittelte Z-Score für eine hohe Insolvenzgefährdung sprach.
Er kombiniert Ertragslage und Vermögenslage eines Unternehmens und differenziert dabei zusätzlich zwischen börsennotierten und nicht börsennotierten Produktionsunternehmen sowie Nicht-Produktion Unternehmen , ersetzt aber keine detaillierte Analyse von Cashflows oder bilanzpolitische Sonderfaktoren sowie kritische Auseinandersetzung mit dem Geschäftsmodell und einer daraus abgeleiteten Fortführungsprognose ("Going Concern").

Berechnen Sie Ihren Z-Score selbst über unsere Tools, dann entwickeln Sie ein Gefühl, woraus der Score für Ihr Unternehmen resultiert. Für eine Fremdrecherche bietet sich alternativ eine einfache KI-Aufforderung zur Berechnung des Scores an. Allerdings empfiehlt sich eine kritische Prüfung der KI-Ausgabe, da oftmals Annahmen getroffen werden mangels Verfügbarkeit der notwendigen Daten (z.B. Rücklagen, EBIT etc.)

Wenn Sie Fragen zu diesem Thema haben oder Sie einen Sparringpartner für Ihr Unternehmen im Hinblick auf einen anstehenden Independent Business Review IBR oder ein IDW S6 Gutachten benötigen, kontaktieren Sie uns.